E-Book, Deutsch, 309 Seiten, eBook
Gröger Kapitalmarktorientierte Unternehmensbewertung
2009
ISBN: 978-3-8349-8331-2
Verlag: Betriebswirtschaftlicher Verlag Gabler
Format: PDF
Kopierschutz: 1 - PDF Watermark
Untersuchung unter Berücksichtigung der persönlichen Besteuerung der Kapitalgeber
E-Book, Deutsch, 309 Seiten, eBook
ISBN: 978-3-8349-8331-2
Verlag: Betriebswirtschaftlicher Verlag Gabler
Format: PDF
Kopierschutz: 1 - PDF Watermark
Hans-Christian Gröger entwickelt bei kapitalmarktorientierten Bewertungskalkülen konsistente Bewertungsformeln, die sowohl Unternehmensteuern als auch persönliche Steuern berücksichtigen.
Dr. Hans-Christian Gröger ist wissenschaftlicher Mitarbeiter von Prof. Dr. Ralf Diedrich am Institut für Unternehmensrechnung, Finanzierung und Besteuerung der Universität Leipzig.
Zielgruppe
Research
Autoren/Hrsg.
Weitere Infos & Material
1;Geleitwort;6
2;Vorwort;8
3;Inhaltsverzeichnis;9
4;Abbildungsverzeichnis;14
5;Tabellenverzeichnis;15
6;Symbolverzeichnis;16
7;Abkürzungsverzeichnis;22
8;1 Einleitung;23
8.1;1.1 Problemstellung;23
8.2;1.2 Gang der Untersuchung;28
9;2 Grundlagen kapitalmarktorientierter Unternehmensbewertung;30
9.1;2.1 Einführung;30
9.2;2.2 Begriff des Unternehmenswertes und Bewertungsanlässe;31
9.3;2.3 Funktionenlehre der Unternehmensbewertung;34
9.4;2.4 Einbettung kapitalmarktorientierter Bewertungsverfahren in die Funktionenlehre der Unternehmensbewertung;39
9.5;2.5 Bewertungskalküle in einer Ökonomie mit Steuern;42
9.6;2.6 Relevante Aspekte des deutschen Steuersystems bei kapitalmarktorientierter Unternehmensbewertung;45
9.6.1;2.6.1 Unternehmensteuern;45
9.6.2;2.6.2 Persönliche Steuern;47
9.7;2.7 Charakterisierung des Kapitalmarkts;48
9.7.1;2.7.1 Struktur der Ereignisse;48
9.7.2;2.7.2 Kapitalmarktrelevante Definitionen;50
9.7.3;2.7.3 Arbitragefreiheit und Vollständigkeit in einer Ökonomie ohne Steuern;54
9.7.4;2.7.4 Arbitragefreiheit und Vollständigkeit in einer Ökonomie mit Steuern;63
9.8;2.8 Duplikationsstrategien als Bewertungsmaßstab;67
9.9;2.9 Kapitalkostensätze als Bewertungsmaßstab;70
9.9.1;2.9.1 Entwicklung eines allgemeinen Kapitalkostenkonzepts;70
9.9.2;2.9.2 Kapitalmarktorientierte Bestimmung von Kapitalkostensätzen mit Hilfe des Capital Asset Pricing Model;82
9.9.3;2.9.3 Erweiterung des Kapitalkostenkonzepts um Unternehmensteuern;87
9.9.4;2.9.4 Erweiterung des Kapitalkostenkonzepts um persönliche Steuern;91
9.10;2.10 Bewertungsverfahren;98
9.10.1;2.10.1 Überblick;98
9.10.2;2.10.2 Discounted-Cashflow-Verfahren in einer Ökonomie mit Steuern;100
9.11;2.11 Zwischenfazit;106
10;3 Preisbildung am Kapitalmarkt bei persönlicher Besteuerung der Kapitalmarktakteure;109
10.1;3.1 Einführung;109
10.2;3.2 Preisbildung bei Sicherheit;110
10.2.1;3.2.1 Ewige Rente mit Wachstum;110
10.2.2;3.2.2 Nicht-Renten-Fall;119
10.3;3.3 Preisbildung bei Unsicherheit im Einperiodenfall;121
10.3.1;3.3.1 Allgemeines Nachsteuer-Capital-Asset-Pricing-Model;121
10.3.2;3.3.2 Spezielle Gleichgewichtsmodelle bei sicheren Dividendenzahlungen;130
10.3.3;3.3.3 Das Nachsteuer-CAPM im deutschen Steuersystem;137
10.3.4;3.3.4 Empirische Untersuchungen zum Nachsteuer-CAPM;141
10.4;3.4 Preisbildung bei Unsicherheit im Mehrperiodenfall;143
10.4.1;3.4.1 Das Capital Asset Pricing Model im Mehrperiodenfall;143
10.4.2;3.4.2 Diskussion der Ausschüttungspolitik;148
10.4.3;3.4.3 Mehrperioden-Erweiterungen des Nachsteuer-CAPM;157
10.4.4;3.4.4 Kritische Würdigung der Eignung der Modelle für die Zwecke der Unternehmensbewertung;175
10.5;3.5 Zwischenfazit;177
11;4 Discounted-Cashflow-Verfahren bei persönlicher Besteuerung der Kapitalmarktakteure;180
11.1;4.1 Einführung;180
11.2;4.2 Finanzierungsprämissen bei der Unternehmensbewertung;181
11.3;4.3 Exkurs: Präferenzabhängigkeit der Bewertung;183
11.4;4.4 Annahmen zum Steuersystem;187
11.5;4.5 Discounted-Cashflow-Verfahren bei residualer Ausschüttung;189
11.5.1;4.5.1 Marktwertbestimmung unverschuldeter Unternehmen;189
11.5.2;4.5.2 Autonome Finanzierung;192
11.5.3;4.5.3 Wertabhängige Finanzierung;211
11.6;4.6 Discounted-Cashflow-Verfahren bei nicht-residualer Ausschüttung;228
11.6.1;4.6.1 Anteilige Cashflowausschüttung;228
11.6.2;4.6.2 Wertabhängige Dividendenausschüttung;237
11.6.3;4.6.3 Autonome Thesaurierung;243
11.7;4.7 Konsequenzen für die Bewertung von Kapitalgesellschaften nach der Steuerreform 2008;248
11.8;4.8 Zwischenfazit;253
12;5 Zusammenfassung und Ausblick;257
13;A Anhang;260
13.1;A.1 Kapitalkostenkonzept bei autokorrelierten Renditen;260
13.2;A.2 Bestimmung des Gesamtkapitalkostensatzes als gewogenes arithmetisches Mittel;262
13.3;A.3 Herleitung von Eigen- und Gesamtkapitalkostensatz bei Unternehmensteuern;263
13.4;A.4 Herleitung des Gesamtkapitalkostensatzes mit Tax Shield der aktuellen Periode;264
13.5;A.5 Herleitung der Kapitalkostensätze nach persönlichen Steuern;265
13.6;A.6 Dividendenzahlungen bei Thesaurierung und Sicherheit;268
13.7;A.7 Herleitung der Wertpapiermarktlinie bei progressiven Steuersätzen;269
13.8;A.8 Nachweis stochastischer Dividendenzahlungen bei wertabhängiger Dividendenausschüttung;271
13.9;A.9 Herleitung der Preisgleichung des Nachsteuer- CAPM bei residualer Ausschüttung;274
13.10;A.10 Irrelevanz der Thesaurierung für den Unternehmenswert bei Aktienrückkauf;275
13.11;A.11 Herleitung des durchschnittlichen Kapitalkostensatzes nach adjustierten Steuern bei autonomer Finanzierung;277
13.12;A.12 Herleitung des Eigenkapitalkostensatzes nach adjustierten Steuern bei autonomer Finanzierung;278
13.13;A.13 Bestimmung des Kapitalkostensatzes zur Diskontierung der unsicheren Zahlungen in der Folgeperiode aus dem Ausschüttungsdifferenzeffekt bei wertabhängiger Finanzierung;279
13.14;A.14 Bestimmung der Kapitalkostensätze zur Diskontierung der Marktwerte verschuldeter Unternehmen bei wertabhängiger Finanzierung;280
13.15;A.15 Herleitung der Bewertungsformel für Ausschüttungsdifferenz- und Kursgewinnsteuereffekt bei endlichem Zeithorizont und wertabhängiger Finanzierung;282
13.16;A.16 Herleitung des durchschnittlichen Kapitalkostensatzes nach adjustierten Steuern bei wertabhängiger Finanzierung zur Anwendung des WACC- Verfahrens;284
13.17;A.17 Herleitung des Eigenkapitalkostensatzes nach adjustierten Steuern bei wertabhängiger Finanzierung;285
13.18;A.18 Herleitung des durchschnittlichen Kapitalkostensatzes nach adjustierten Steuern bei wertabhängiger Finanzierung zur Anwendung des TCF- Verfahrens;286
13.19;A.19 Herleitung der Bewertungsformel des FtE- Verfahrens auf Basis einer Vorsteuerrechnung bei wertabhängiger Dividendenausschüttung und autonomer Finanzierung;287
13.20;A.20 Bestimmung des Marktwertes einer autonomen Thesaurierung;289
14;Literaturverzeichnis;292
Grundlagen kapitalmarktorientierter Unternehmensbewertung.- Preisbildung am Kapitalmarkt bei persönlicher Besteuerung der Kapitalmarktakteure.- Discounted-Cashflow-Verfahren bei persönlicher Besteuerung der Kapitalmarktakteure.- Zusammenfassung und Ausblick.
1 Einleitung (S. 1)
1.1 Problemstellung
Jeder Unternehmenstransaktion geht eine Unternehmensbewertung voraus. Die in den vergangenen Jahren registrierte Anzahl von Unternehmenstransaktionen und die monetäre Höhe der Transaktionsvolumina verdeutlichen die praktische Bedeutung von Unternehmensbewertungen.
Die Bewertung von Unternehmen sieht sich mit der Herausforderung konfrontiert, dass einerseits Unternehmenswerte mit Hilfe von Bewertungsmodellen so exakt wie möglich bestimmt werden sollen. Andererseits sind jedoch vereinfachende Annahmen aufgrund der Komplexität der Realität erforderlich. Nicht sämtliche bewertungsrelevanten Informationen sind verfügbar bzw. empirisch erhebbar. Ein intensiv diskutiertes Problemfeld ist in diesem Zusammenhang die Berücksichtigung von steuerlichen Rahmenbedingungen.
In der Literatur und in der Bewertungspraxis besteht Einigkeit darüber, dass sowohl die Steuern auf Unternehmensebene als auch die persönlichen Steuern auf Kapitalgeberebene bei der Bestimmung von Unternehmenswerten grundsätzlich von Bedeutung sind.
Allerdings sind nur begrenzte Informationen über individuelle Steuerverhältnisse verfügbar, sodass sich diese nur mit Hilfe pauschalisierender Annahmen berücksichtigen lassen. Ferner erhöht sich die Komplexität in Bewertungskalkülen, wenn Steuern berücksichtigt werden. Im angelsächsischen Raum wird die persönliche Besteuerung der Kapitalgeber nur in der Literatur diskutiert und bei praktischen Unternehmensbewertungen außer Acht gelassen.
Im deutschsprachigen Raum finden sie dagegen in Theorie und Praxis Beachtung. Jedoch werden hierfür stark vereinfachende Annahmen über die steuerlichen Verhältnisse getroffen. Bewertungsmodelle, die eine höhere Komplexität in Kauf nehmen, um steuerliche Aspekte unter vereinfachenden Annahmen zu integrieren, müssen auf plausiblen und konsistenten Annahmengerüsten basieren. Erst dadurch werden sie für den Anwender nachvollziehbar und können so auf Akzeptanz stoßen.
Die Entwicklung von Bewertungsmodellen, die diese Kriterien erfüllen, sowie die damit einhergehende Analyse der Wirkung von Unternehmens- und persönlichen Steuern stehen im Mittelpunkt dieser Arbeit. „Bewerten heißt vergleichen“.
Werden als Vergleichsobjekt an einem Kapitalmarkt gehandelte Wertpapiere herangezogen, ist die Unternehmensbewertung kapitalmarktorientiert. Zu den kapitalmarktorientierten Bewertungsansätzen werden die Discounted-Cashflow- Verfahren (DCF-Verfahren) gezählt, da bei ihrer Anwendung vornehmlich auf das Capital Asset Pricing Model (CAPM) zur Bestimmung von Kapitalkostensätzen zurückgegriffen wird. Das CAPM ist ein Kapitalmarktmodell, das den Zusammenhang zwischen den Renditen an einem Kapitalmarkt gehandelter Wertpapiere erklärt.
Die DCF-Verfahren sind in der Bewertungspraxis vorherrschend. Das CAPM ist das bei der Unternehmensbewertung am häufigsten angewendete Kapitalmarktmodell. Aufgrund ihrer praktischen Bedeutung werden in der vorliegenden Arbeit DCF-Verfahren entwickelt, die Unternehmensteuern und persönliche Steuern berücksichtigen. Die für die Bewertung herangezogenen Kapitalkostensätze werden kapitalmarktorientiert bestimmt. Vor dem Hintergrund der Dominanz des CAPM wird hierbei der Schwerpunkt auf dieses Kapitalmarktmodell gelegt.
Es existieren Konstellationen, bei denen Bewertungskalküle, die Steuern berücksichtigen, zu denselben Ergebnissen führen, wie Bewertungskalküle, die steuerliche Aspekte vernachlässigen. Diese Situationen stellen in der Praxis eher Ausnahmen dar. Vielmehr ist davon auszugehen, dass die Berücksichtigung von Steuern zu anderen Bewertungsergebnissen führt als ihre Vernachlässigung. Es besteht jedoch nach wie vor ein Dissens darüber, wie Unternehmens- und persönliche Steuern korrekt im Bewertungskalkül zu berücksichtigen sind.
So konstatieren Cooper/Nyborg: „A common source of confusion and disagreement in corporate finance is the effect of taxes on valuation and rates of return.“ Nach Rapp „scheint die Frage der korrekten Abbildung der Effekte (Anm. d. Verf.: gemeint sind Steuer- und Finanzierungseffekte) in unterschiedlichen Varianten der Discounted Cash- flow (DCF) Methoden nach Anzahl der hierzu aktuell veröffentlichten Forschungsarbeiten selbst unter Ausschluss des Insolvenzrisikos noch nicht endgültig geklärt.
