Delling Risikoverhalten von Aktienfondsmanagern

Eine spieltheoretische und empirische Analyse
2010
ISBN: 978-3-8349-8494-4
Verlag: Betriebswirtschaftlicher Verlag Gabler
Format: PDF
Kopierschutz: 1 - PDF Watermark

E-Book, Deutsch, 286 Seiten, eBook

Reihe: Finanz- und bankwirtschaftliche Forschung

Unter Verwendung der Turniertheorie untersucht Peter Delling die Risikostrategie von miteinander im Wettbewerb stehenden Fondsmanagern. Das Turnierverhalten wird in einer spieltheoretischen Analyse rationalisiert und empirisch erstmalig für den deutschen Markt überprüft.

Dr. Peter Delling promovierte bei Prof. Dr. Rainer Elschen am Lehrstuhl für Finanzwirtschaft und Banken an der Universität Duisburg-Essen und ist Projektleiter bei einer international tätigen Strategieberatung.

Zielgruppe

Research

Autoren/Hrsg.

Delling, Peter

Inhaltsverzeichnis

1;Geleitwort zur Schriftenreihe;6
2;Geleitwort zum Band;7
3;Vorwort des Autors;8
4;Inhaltsübersicht;9
5;Inhaltsverzeichnis;10
6;Abbildungsverzeichnis;13
7;Tabellenverzeichnis;14
8;Variablenverzeichnis;16
9;Abkürzungsverzeichnis;18
10;1 Einleitung;19
10.1;1.1 Untersuchungsgegenstand und Motivation;19
10.2;1.2 Struktur und Vorgehensweise;20
11;2 Empirische Befunde zum Turnierverhalten;22
11.1;2.1 Risikoverhalten in allgemeinen Turniersituationen;22
11.2;2.2 Risikoverhalten von Fondsmanagern;24
11.2.1;2.2.1 Analysemethoden zur Untersuchung des Fondsmanagerturniers;25
11.2.2;2.2.2 Inhaltliche Befunde;29
11.3;2.3 Folgen des Turnierverhaltens;40
12;3 Ursachen des Turniereffektes;41
12.1;3.1 Explizite und implizite Leistungsanreize für Fondsmanager;41
12.2;3.2 Konvexität der Performance-Zufluss Beziehung;47
12.2.1;3.2.1 Bisherige Empirie der Performance-Zufluss Beziehung;47
12.2.1.1;3.2.1.1 Statistische Verfahren zur Identifizierung einer konvexen Performance-Zufluss Beziehung;48
12.2.1.2;3.2.1.2 Studienergebnisse zur Performance-Zufluss Beziehung;55
12.2.1.3;3.2.1.3 Sonstige Einflussfaktoren auf die Fondszuflüsse;65
12.2.2;3.2.2 Implikationen der Konvexität für eine Fondsfamilie;78
12.3;3.3 Ursachen der Konvexität;80
12.3.1;3.3.1 Orientierung an der vergangenen Performance;80
12.3.1.1;3.3.1.1 Performance;81
12.3.1.2;3.3.1.2 Performancepersistenz;81
12.3.2;3.3.2 Erklärungsansätze zum Anlegerverhalten;83
12.3.2.1;3.3.2.1 Institutionelle und marktbezogene Erklärungsansätze;83
12.3.2.2;3.3.2.2 Erklärungsansätze aus dem Bereich der Behavioral Finance;86
12.3.2.3;3.3.2.3 Beeinflussung durch Finanzpublikationen und Marketing;89
12.4;3.4 Naive Anleger;90
12.5;3.5 Zusammenfassung zur Anreizsituation – Motivation des Turnieransatzes;94
13;4 Theoretische Modelle zur Erklärung des Turnierverhaltens;96
13.1;4.1 Der Ausgangspunkt der Turniertheorie: personalökonomische Betrachtungen;96
13.1.1;4.1.1 Das Grundmodell der Turniertheorie;97
13.1.2;4.1.2 Risiko in personalökonomischen Turniermodellen;101
13.2;4.2 Risikoverhalten in einem Fondsmanagerturnier;104
13.2.1;4.2.1 Unsystematisches Risiko;106
13.2.1.1;4.2.1.1 Risikoneutrale Fondsmanager;108
13.2.1.2;4.2.1.2 Risikoaverse Fondsmanager;111
13.2.2;4.2.2 Systematisches Risiko;119
13.2.2.1;4.2.2.1 CAPM: ungeminderte Risikoentlohnung;120
13.2.2.2;4.2.2.2 Anlagebeschränkungen: begrenzte Risikoentlohnung;122
13.2.2.3;4.2.2.3 Kreditkosten: Negative Risikoentlohnung;124
13.3;4.3 Risikoverhalten in Entgeltsystemen mit Kombinationen aus Rang und absoluter Performancekomponente;127
13.3.1;4.3.1 Unsystematisches Risiko;127
13.3.2;4.3.2 Systematisches Risiko;135
13.4;4.4 Sonstige Einflussgrößen;138
13.4.1;4.4.1 Kovarianz;138
13.4.2;4.4.2 Anzahl der Turnierteilnehmer;140
13.4.3;4.4.3 Risikobeschränkungen;143
14;5 Empirische Untersuchung - Risikoverhalten im deutschen Markt;144
14.1;5.1 Marktentwicklung und Datensatzbeschreibung;144
14.1.1;5.1.1 Datensatzbereinigung;146
14.1.2;5.1.2 Deskriptive Beschreibung des Datensatzes;148
14.2;5.2 Untersuchung des Risikoverhaltens;150
14.2.1;5.2.1 Klassische Analyse;150
14.2.1.1;5.2.1.1 Kontingenzanalyse;150
14.2.1.2;5.2.1.2 Regressionsanalyse;154
14.2.2;5.2.2 Berücksichtigung des Marktumfelds;158
14.2.2.1;5.2.2.1 Kontingenzanalyse;159
14.2.2.2;5.2.2.2 Regressionsanalyse;162
14.2.3;5.2.3 Ergebnisinterpretation;164
15;6 Zusammenfassung und Ausblick;165
15.1;6.1 Ergebniszusammenfassung;165
15.2;6.2 Ausblick;166
15.3;A Detailinformationen zu den Kapiteln 2 und 3;168
15.3.1;A.1 Zusatzinformationen zu empirischen Studien;168
15.4;B Mathematische Herleitungen;186
15.4.1;B.1 Abschnitt 4.1.1 (Personalökonomisches Grundmodell);186
15.4.2;B.2 Abschnitt 4.2.1.1 (Risikoneutrale Fondsmanager);187
15.4.3;B.3 Abschnitt 4.2.1.2 (Risikoaverse Fondsmanager);188
15.4.4;B.4 Abschnitt 4.2.2.1 (CAPM);198
15.4.5;B.5 Abschnitt 4.2.2.3 (Negative Risikoentlohnung);201
15.4.6;B.6 Abschnitt 4.3.1 (Benötigte Mindestperformance);202
15.5;C Zusätzliche Informationen zur empirischen Untersuchung;208
15.5.1;C.1 Dokumentation;208
15.5.1.1;C.1.1 Technische Dokumentation;208
15.5.1.2;C.1.2 Ein- und ausgeschlossene Fonds;230
15.5.2;C.2 Zusätzliche Ergebnisse;236
15.5.2.1;C.2.1 Klassische Analyse;236
15.5.2.2;C.2.2 Berücksichtigung des Marktumfelds;257
16;Literaturverzeichnis;269

Empirische Befunde zum Turnierverhalten.- Ursachen des Turniereffektes.- Theoretische Modelle zur Erklärung des Turnierverhaltens.- Empirische Untersuchung - Risikoverhalten im deutschen Markt.- Zusammenfassung und Ausblick.

Leseproben

1 Einleitung (S. 1)

1.1 Untersuchungsgegenstand und Motivation

Der Untersuchungsgegenstand dieser Arbeit ist das Risikoverhalten von Fonds und Fondsmanagern. Fonds haben als institutionelleAnleger eine große Bedeutung – einerseits für die Funktionsweise von Kapitalmärkten, andererseits für private Investoren, für die sie häufig einen wesentlichen Bestandteil ihrer Altersvorsorge darstellen.

Aufgrund gegebenerAnreize bestehtGrund zu derAnnahme, dass sich die Fonds bzw. ihre Manager nicht immer im Interesse ihrer Auftraggeber, der Anteilsinhaber, verhalten.

Vielmehr setzen sie das investierte Kapital ggf. unzulässig hohen Risiken aus. Vor diesemHintergrund wird in dieser Arbeit dasVerhalten von Fondsmanagern zunächst theoretisch unter Verwendung der Spieltheoriemodelliert. Darüber hinaus wird für den deutschen Markt eine empirische Studie durchgeführt.

Leitgedanke der Arbeit ist dabei die Vermutung eines von den Fondsmanagern untereinander ausgetragenenWettbewerbs, in dem es primär darauf ankommt, das Jahr als einer der Fonds mit der höchsten Rendite abzuschließen. Diese Rahmenbedingung ist insbesondere dem Investitionsverhalten der privaten Fondsanleger geschuldet.

Sie treffen ihre Kaufentscheidung vor allem auf Grundlage der Vorjahresrendite: Die besten Fonds können daher die höchsten Zuflüsse verzeichnen. Gleichzeitig vermeiden viele Anleger den Mittelabzug aus Fehlinvestitionen: Die schlechtesten Fonds müssen deswegen kaum Abflüsse hinnehmen.

Wettbewerbe, in denen es lediglich auf die relative Leistung im Vergleich zu den Konkurrenten ankommt, werden in bewusster Analogie zu Sportwettbewerben auch in ökonomischen Analysen Turniere genannt. Aus der Turniersituation entstehen je nach vorheriger Performance unterschiedliche Risikoanreize gegen Jahresende.

Für einen Fondsmanager mit vergleichsweise schlechter Performance ist es zu diesem Zeitpunkt unerheblich, ob er im Mittelfeld oder als Letzter abschließt, denn er hat nichts mehr zu verlieren. Intuitiv könnte man erwarten, dass er hohes Risiko wählt, um mit Glück doch noch an die Spitze der Rangliste zu gelangen. Ein Manager mit guter Zwischenbilanz hingegen wird versuchen, seinen Vorsprung abzusichern, und deswegen ggf. geringeres Risiko wählen.

Diese Grundintuition wird als „Turnierhypothese“ bezeichnet und im Rahmen dieser Arbeit theoretisch und empirisch analysiert. Investmentfonds stellen ein Sondervermögen dar, das von einer Kapitalanlagegesellschaft (KAG) verwaltet und von einer Depotbank verwahrt wird.

Sie lassen sich entlang einer Vielzahl von Kriterien unterteilen, so z. B. Anlagekategorien, Investmentstilen, Gebührenmodellen, zeitliche Bindung der Investition und Zielgruppe des Fonds (vgl. Abbildung 1.1). Die vorliegende Arbeit beschränkt ihre Analyse auf die Betrachtung von Publikums-Aktienfonds, da lediglich in diesem Bereich der Fondsanlage die zu einer Turniervermutung führenden Rahmenbedingungen gegeben sind.

1.2 Struktur und Vorgehensweise

Im folgenden Kapitel 2 werden die empirischen Befunde zumRisikoverhalten in Turniersituationen vorgestellt. Hierzu werden zunächst Studienergebnisse für allgemeine Turniersituationen besprochen (2.1), also für Turniere außerhalb des Finanzbereichs (imWesentlichen unter Sportlern).

Anschließend wird ein detaillierter Überblick über Studien zum Risikoverhalten von Fondsmanagern gegeben (2.2), bevor zuletzt auf die Folgen des Tunierverhaltens eingegangen wird. Kapitel 3 beleuchtet die Ursachen für das betrachtete Phänomen und motiviert die Verwendung der Turniertheorie zur Analyse des Risikoverhaltens von Fondsmanagern. Kernstück der Arbeit bilden die Kapitel 4 und 5.

In Kapitel 4 werden die theore-tischen Grundlagen der Turniertheorie zunächst in ihrer personalökonomischen Ausrichtung vorgestellt und anschließend auf das Untersuchungsobjekt übertragen. Hierzu werden eigene, neue theoretische Beiträge mit der Literatur in Zusammenhang gesetzt. Kapitel 5 stellt die Ergebnisse einer empirischen Untersuchung zum deutschen Markt für Aktienfonds dar. Kapitel 6 fasst die zentralen Ergebnisse der Arbeit zusammen und gibt einen Ausblick.

Über Autor(innen)

Dr. Peter Delling promovierte bei Prof. Dr. Rainer Elschen am Lehrstuhl für Finanzwirtschaft und Banken an der Universität Duisburg-Essen und ist Projektleiter bei einer international tätigen Strategieberatung.